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新浪今日现货铜价格走势图分析:铜市敏感型弱平衡或再起波澜

时间:2018-01-23 15:52:01 来源:第一铜网 作者:一铜

摘要铜相关性数据显示,基本面的变化主导2017年铜价走势,而市场情绪变动所引发的波动性传导在下半年亦数次影响铜价; 我们对2018年全球精铜基本面数据进行了深入分析发现,全球精铜供需在2018年或延续小幅过剩格局。但考虑到不确定因素对供需可能造成的影响,我

 铜相关性数据显示,基本面的变化主导2017年铜价走势,而市场情绪变动所引发的波动性传导在下半年亦数次影响铜价;

我们对2018年全球精铜基本面数据进行了深入分析发现,全球精铜供需在2018年或延续小幅过剩格局。但考虑到不确定因素对供需可能造成的影响,我们认为2018铜市或再现敏感型的供需弱平衡;

供应方面,我们分析了铜产业链各个环节的产出量及净增长量(即精矿―冶炼产能―精铜)。我们的数据显示,2018年全球精铜产量或增长2.49%至2337万吨左右,而中国精铜产量或净增40万吨至931万吨(若铜均价维持于5万-6.5万区间内,冶炼厂开工率为87.5%),其中精铜产出受价格弹性的扰动因素(冶炼利润的变化)或变得愈发明显;

需求方面,我们分别讨论了全球精铜消费及中国精铜需求。我们认为2018年全球精铜消费或增长2.33%至2327万吨,而中国精铜需求在1.84%及3.4%增速预期下或为1129万吨及1152万吨(均值1141万吨)。政策性导向对中国重点需求的重塑、以及全球其他地区实际需求增量的不确定性会成为左右供需格局的因素之一;

我们认为2018年中国精铜供应缺口或为198万吨-221万吨。环保政策下,冶炼厂生产成本的抬升或降低冶炼产能利用率,意味着国内精铜供应缺口的放大。基于这一猜想,精铜显性库存变化(SHFE库存<21万吨)或成为影响铜价上涨的关键指标之一。其他基本面指标如:精铜净进口(月均<17.5万吨)、冶炼产能利用率(<85%)、及精炼铜升贴水情况。

“闻鸡起舞”的2017

2017年的铜价走势先抑后扬,在基本面为主导的背景下,资金面扰动对投资者情绪的影响造成下半年铜价出现大幅波动。供应收缩是贯穿年内铜市基本面的主线,矿端罢工造成的产出回落迫使精铜生产放缓(体现为TC/RC下滑、检修增多、新增产能投放延后),下游需求温和增长,供需缺口依靠库存弥补。期间政策性干预,如禁止“废7类”进口、环保限产等,加剧市场对供需不匹配的担忧,为投机资金提供了炒作话题。国际市场方面,美联储按计划进行加息、缩表操作,英国启动脱欧程序,欧美经济强势复苏,特朗普税改法案的通过,金属消费预期重燃,助力铜价步入上行轨道。

为更好的阐述各因素对年内铜价的指引,现将影响全年铜价的主事件分季度罗列如下:

第一、二季度,世界级大矿相继罢工引发供应紧张担忧,伦铜在5500-6200价格区间内震荡。全球最大的铜矿Escondida罢工40天开启铜矿薪资谈判潮,矿端罢工频现,精铜现货加工费一度跌至73.5美元/吨,带动铜价小幅走高。原材料供应紧张,中国冶炼厂密集检修,精铜产出增速显著放缓,然而需求方面节后仅空调行业一枝独秀,加之废铜经性较好替代精铜消费明显,供需矛盾缓和,矿端炒作消退,铜价趋于区间震荡。宏观方面,中国金融去杆杠,货币政策收缩、金融监管发力,对金融市场产生明显冲击;同时美国完成年内2次加息,英国也正式启动脱欧程序,短期宏观风险释放,美元指数累计回落6.5%,对铜价形成支撑。

第三季度,中国禁止“废7类”进口,铜价迈上新台阶。Grasberg持续罢工超过3个月,精铜加工费延续低迷;中国确认2018年底全面禁止废7类进口、取消废6类代理进口资格,市场对铜原料供应短缺担忧加剧,铜价冲破长期压制,步入上行周期。

第四季度,欧美消费预期向好,全球库存进入下行通道,铜价暴

力拉涨。号称中国史上最严的环保限产、停工于10月全面展开,市场情绪推动黑色、有色、化工品种大幅上涨;月底lmeWEEK传递对新能源汽车一致乐观,伦镍引领有色板块续加上涨动力。期间,全球精铜显性库存(SHFE+LME)一致回落,截止年末较9月底下降近5万吨至37.4万吨,较2016年末51.5万吨下降14.1万吨。欧美经济体强势复苏,特朗普税改法案通过,美联储完成年内第3次加息且开始缩表,制造业回流预期强化,利多金属消费前景,伦铜迎来历史上首次15连涨。

图1:伦铜全年走势图(2017)


来源:文华财经,东兴期货投资咨询部

表1:伦铜相关性检验(2007-2017)


来源:Wind,东兴期货投资咨询部

铜市的计量学检验

铜:价格重心回归至基本面

表1以伦铜为标的物,分别与美元指数、沪铜(53720, 120.00, 0.22%)指数、CRB指数、WTI原油指数、黄金、白银、道琼斯指数及上证指数做了相关性检验。数据的频率为日,即每个品种年均数据约250个,时间跨度为2007-2017年。

年度相关性的统计数据显示,年内铜价除去供需面因素,宏观情绪对其走势愈加深刻。从铜市场本身观察,伦铜与沪铜的联动性升至历史高位,显示两市价格的传导性更加密切(中国市场对铜的定价权不断增加)。从品种间的关联性观察,伦铜与工业品种的相关性出现弱化,但与黄金指数的正向关系进一步增强,这或许与美短期国债利率上升下的铜金比价修复有关。此外,伦铜与道琼斯指数以及上证指数呈现强劲的正向联动,与VIX指数的负关联度减弱,反映出风险情绪对铜价的正向引导作用。

从2017年全品种的涨跌幅观察,国内商品回报率低于外盘商品,而有色品种的回报率明显高于其他品种。沪铜和伦铜全年分别上涨22.41%与31.46%,表现基本持平沪锌(22.48%)但优于沪铝(19.01%),年内美元持续性疲弱,以美元计价品种外盘表现优于内盘,伦锌涨幅29.13%、伦铝涨幅35.07%。从品种间观察,农产品与化工品整体回报率不如有色品种,显示在经济复苏周期中有色品种作为领先指标的特殊属性。

从国内商品市场的总持仓及投机度观察(图2及图3),商品市场的沉淀资金小幅回升,但商品投机度有所下降。国内商品总持仓在2017年增长0.11%,较2016年-2.84%转正,说明资金重新进入商品市场。商品间延续分化格局,品种投机度整体回落,沪锌超越白糖(5757, 3.00, 0.05%)成为年度投机度第三名的品种,是统计范围内投机度唯一上涨品种;螺纹与橡胶(13795, -280.00, -1.99%)位列第一、第二。

从有色品种的量仓情况观察(图3及图4),有色板块成为年内资金流入的主要对象,而品种间换手率却呈现分化。2017年沪铜市场持仓增速从-14.72%增长至42.55%,沪锌市场则从39.04%的资金流出转为57.38%的资金流入,沪铝市场的资金亦小幅上涨,持仓增幅从0.49%回升至9.44%。另一方面,资金的净流入带动了沪锌的换手率由16年的3.6上涨至4.0,而沪铜与沪铝的换手率则出现一定回落,低交投活跃度下的资金流入意味着沪铜、沪铝产业属性的放大,而沪锌高资金流入增速与高换手则意味着其成为资金利用金融杠杆炒作的新标的。

图2:内盘商品回报率显著低于外盘而有色成为领先指标


图3:国内商品投机度整体回落但沪锌投机度却出现上涨


图4:国内商品总持仓板块间分化明显,有色板块领涨总持仓,其中沪锌持仓增长第一


统一来源:Wind,东兴期货投资咨询部

表2:铜市隐含波动率在Q1及Q4呈现放态势,前者受供应收缩影响而后者受市场情绪波及


来源:东兴期货投资咨询部

图5:伦铜隐含波动率与VIX指数年内走势较为一致,说明市场情绪对铜价的波动有一定的引导性


来源:Wind,东兴期货投资咨询部

图6:四季度铜价的回升与波动率突然放大有关


图7:基金总持仓冲高回落,多头持仓占主导


统一来源:Wind,东兴期货投资咨询部

铜市基本面的数据分析

2016年中国需求较预期好转,但供应过剩格局未能改写,连续3年的结构性供应过剩施压铜价低位运行。2017年矿端工人加薪诉求爆发,罢工事件频现,矿商利润被挤压而延后新增铜矿项目,铜矿供应增速大幅回落。中国冶炼产能连年增长,铜矿与精铜产能增速的不匹配,导致冶炼厂丧失TC/RC谈判主动权,利润的不确定打压冶炼厂开工意愿,制约精铜产出增速的放大。

2017年铜市需求温和增长,中国精铜消费的主要领域受政策性影响(金融去杠杆,财政收紧,监管加码)表现乏力,2018年或延续低增长。新能源行业依旧是近年铜消费亮点,但考虑到年均超过2000万吨的精铜消费基数,新能源车对铜消费的提振作用或要到2020年后才得以显现。总体来看,随着欧美经济的强劲复苏,以及新型经济体建设需求,或对2018年铜消费贡献一定增量。

由此,我们认为铜市在2018年或重现敏感型的供需弱平衡。之所以认为敏感,是因为供应端的变动或更多受价格因素指引,如生产商利润受挤压下的市场(境外矿商和境内冶炼商)或进一步降低产能利用率,这会造成精铜实际供应在年内出现不确定性的收缩。而需求端的敏感则体现于政策性导向对中国重点需求的重塑,以及全球其他地区实际需求增量的不确定性。

表3:全球精铜产量及消费量(万吨)


来源:CRU,WBMS,ICSG,WoodMackenzie,GoldmanSachs,JPMorgan,东兴期货投资咨询部

铜供应端的数据分析

精铜产出的讨论始终绕不开铜矿供应与冶炼产能释放这两个话题,2018年铜矿供应增速与冶炼产能增速的不匹配是或影响全年精铜供应的核心因素。首先,铜矿方面,罢工频发造成全球铜矿供应阶段性收缩,2018年薪资谈判仍是扰动市场的要素之一;而早期预计投放的新增产能也因矿商利润薄弱不断延迟,2018年即将重启的近60万吨产能计划难以从本质上改善铜矿供需格局。精铜供应方面,精铜产能仍处于扩张周期,但受累于铜矿供应增速不足,2017年精铜新增产能投放已现延后,这意味着2018年或为新增冶炼产能的集中投放期,但TC/RC的回落使得冶炼厂产能利用率充斥着不确定性。

铜矿产量恢复增长,但薪资谈判仍是2018年供应的不确定因素

图8:全球铜矿产能增长图(虚线为预估值)


来源:CRU,WBMS,ICSG,WoodMackenzie,东兴期货投资咨询部

回顾2017,矿端频繁罢工影响了全年的精铜供应格局。无论是Escondida薪资谈判引发的为期42天的罢工,又或是Grasberg因政策导致的关停,甚至是CerroVerde受暴雨影响而造成21天的停工,各种停、罢工因素对全球铜矿产出造成了不可小觑的扰动。据统计,2017年1-7月,全球铜矿产量同比出现2.6%的增速回落,世界第一大铜矿产出国智利更是出现22.3万吨的产量收缩(同比下降7.0%),由此推断,2017年全球的铜矿产量可能出现1.68%的收缩。铜矿供应的放缓令现货冶炼加工费(TC/RC)在年内出现折价。年内的TC/RC一度跌至73.5美元/吨、7.35美分/磅,这较2017年长单定价92.5美元/吨、9.25美分/磅出现20.5%的回落。尽管截止2017年12月8日当周,现货TC/RC较低位反

表4:2018年预计新增铜矿产能(万吨)


来源:CRU,ICSG,WoodMackenzie,东兴期货投资咨询部

弹近20%,但依旧较长单折价了近5%(仅为88美元/吨、8.8美分/磅),反映出2017年铜矿供应较年初预期紧张的现状。

那么,2018年矿端还会再起变数吗答案是肯定的。从当前的矿山生产规划观察,2018年铜矿供应或持续偏紧,而下半年较上半年则更为紧张。首先,从铜矿产能观察,随着矿商重回盈利并开始派发股息,全球铜矿产能增速或有所反弹,但绝对增量可能有限。其中,CobrePanama(32万吨年产能)将开始投建,而Kamoto矿将重启30万吨产能的扩张计划,此外还有Toquepala的10万吨扩建计划也会重启。据S&PGlobalMarketIntelligence统计

数据显示,随着商品价格持续反弹和企业经营实质性改善,2017年纳入统计的1706家矿业公司在前三季度已较年初预算累计追加了12.37亿美元的勘探投入,而2016年该数据则为削减8.89亿美元。尽管供应有释放预期,但考虑到矿山实际达产需要5-8年周期,我们认为铜矿供应增量的释放或在2020年之后显现。此外,在2015-16年因价格低迷造成的减、停产的部分矿山尚未传出复产消息,而目前在产的大部分矿山已经达到产能顶峰,暗示着边际增量的下滑,这也从另一方面制约铜矿产出的实际增长。其次,2018年,预计将有近40家矿山面临薪资谈判,风险主要集中在智利与秘鲁两大铜矿生产国,涉及超500万吨铜矿供应。其中秘鲁的Antamina矿和CerroVerde矿的劳资合同在明年7月和8月期满(两座铜矿2016年产出分别为43万吨与52万吨),而风险最大的依旧是世界第一大矿Escondida,其劳资协商的最后期限是明年6月末(2017年一季度该矿工人举的罢工导致损失21.4万吨的铜矿产出)。因此,2018年全球铜精矿市场或依然呈现供应缺口。从第三方调研机构的数据观察,CRU预计2018年铜精矿市场会有15.2万吨的缺口;ICSG则认为2018年铜矿产量增速会恢复增长但也仅仅是持平2016年至2035万吨(供应缺口近20万吨)。

表5:年化铜矿冶炼成本(美元/吨)


图9:矿商自2012年起开始着力降低成本,2017年铜价与平均现金成本价差较2016年扩大近3倍


来源:WoodMackenzie,Codelco,东兴期货投资咨询部

表6:十大矿企近期在铜矿资源开发的投入汇总


来源:公开资料整理,东兴期货投资咨询部

图10:自2017年5月起,LME铜价与矿山产能利用率正向关系数高达90.99%


来源:公开资料整理,东兴期货投资咨询部

图11:智利铜矿平均品位近十年下滑接近30%


然而,讨论铜矿供应时不得不提的核心因素是矿商利润。铜价低迷阶段,全球矿商在控制产出的同时致力于成本压缩,从表(5)我们可以看到2017年矿商主要的成本缩减基于人工、耗材与维护方面等固定开支,相较其2016年边际效应出现减弱。但由于生产的基础元素如燃料、电力等必需花销上升,导致2017年矿商75%的现金成本分位线较2016年出现了2.3%的上涨至3716美元/吨,而90%的现金分位线则出现了1.0%的下降至5143美元/吨。从图(10)中可以观察到,随着LME铜价的回升,矿山的产能利用率与产出出现一致性增长。这个现象可以从企业利润角度解释,在矿山固定成本基本稳定的前提下,铜价与平均现金成本(4542美元/吨)的价差超过1000美元/吨之后,矿商的生产积极性提高会令铜矿产量得到释放。与此同时,利润的恢复也使得矿商停滞近5年的投产计划重上议程,如:墨西哥铜业计划通过近60亿美元的资本支出,将铜产量由目前的90万吨/年增加至2022的150万吨/年;力拓批准投资53亿美元用于蒙古OyuTolgoi铜矿产能扩张,预计2020年投产……这些执行中的计划暗示了铜矿供应偏紧的格局或在2020年之后得到显著改善。

综上所述,我们认为2018年全球铜矿产量增速将较2017年转负为正,为增长3.51%,预计产量将达1913万吨。当矿商能够持续盈利,我们乐观地估计2018年将有68万吨的产能增量,而实际产出增量为35-40万吨,此外2017年因罢工事件影响造成的Escondida、Grasberg以及CerroVerde的超过25万吨的产量将得成为另一增长来源(此处已考虑矿石品位对产出的影响――以智利为例,铜选矿品位由2005年的0.93%下滑27%至2016年的0.65%,而智利国家铜业近期预计随着该国矿石品位的下滑将导致2027年该国湿法炼铜产量近66%的缩减)。

全球铜冶炼产能延续温和式增长,中国冶炼产能仍是主要增长力

图12:全球精铜冶炼产能预估(千吨)


来源:CRU,WBMS,ICSG,WoodMackenzie,东兴期货投资咨询部

图13:全球产能利用率小幅好转但仍低于高峰时期(80%以上的高开工)


来源:CRU,ICSG,东兴期货投资咨询部

全球冶炼产能延续温和增长,但受铜价低迷、铜矿供应缩减等因素影响,实际产能投放出现延后。我们跟踪的数据显示,2017年国外

精炼项目投放比较少,仅1万吨。2018年境外或有近30万吨的冶炼产能投放,其中仅哈萨克斯坦的KAZMinerals项目就预计有15万吨的产能扩张。中国方面,2017年冶炼产能受加工费的阻碍,实际上并没有太多的新增产能投放,但考虑到葫芦岛宏跃集团的15万吨产能、烟台国润铜业20万吨的冶炼产能等均延后至2018年投放,我们预计2018年或是新增产能的释放期,冶炼产能或会出现100万吨左右的增量(增速为3.79%)。

中国精铜产量增速的情景分析

表7:十二大冶炼厂2017年上半年仅完成年生产计划的48%


来源:公司半年报,公开市场资料,东兴期货投资咨询部

2017年的中国精铜产量增速因矿端供应扰动而出现下修。从数据观察,上半年是铜矿供应最为紧张的时刻,其中中国铜矿供应(铜矿进口+产量)增速由去年同期的29.8%快速回落至3.14%,导致中国精铜(矿产)累计产量增速同比下降至9.08%(远低于5年增速均值的11.85%)。铜矿供应增速的下滑可以从短端现货冶炼费用(TC/RC)的折价中得以印证,同期现货TC/RC停滞在73.5美元/吨,7.35美分/磅长达一个月,这较2017年的长单冶炼费用折价了20.5%,反映出原材料供应的收紧对冶炼厂的生产安排产生了溢出效应。从表(7)可以观察,占中国精铜年产量超60%的十二家冶炼企业中,仅有3家完成了其2017年生产计划的50%,其余的任务完成度均在中位值之下。此外,从2017年冶炼厂检修计划中,可以发现冶炼厂在铜矿供应紧张阶段均出现集中性的检修行为,如东营方圆较原计划提前2个月展开检修,铜陵金昌关停冶炼产能待来年释放等,这累计造成了约20.9万吨的精铜产量收缩。显示出铜矿供给的短缺对精铜产出起到的明显抑制。

表8:2017年国内冶炼厂检修安排多集中于上半年,造成超20万吨产量缩减


来源:SMM,东兴期货投资咨询部

图14:当冶炼厂利润高于6000元/吨,开工率普遍超过85%,产量呈现增长态势


来源:Wind、SMM,东兴期货投资咨询部

表9:2018年中国可能新增冶炼产能(万吨)


来源:SMM,东兴期货投资咨询部

2018年影响中国精铜产量增速的关键因素或为铜矿供应增速与冶炼产能增速的匹配。据统计,2018年国内新增冶炼产能或超过130万吨,我们预计其中至少50万吨的冶炼需求需被满足(因葫芦岛宏跃的15万吨产能、中国黄金的15万吨产能、灵宝黄金的10万吨产能以及金昌铜业的10万吨产能已确定投放);此外,境外还有至少30万吨的新增产能将投放,这意味着2018年精铜冶炼产能增速仍将受制于铜矿的供给增速。然而,鉴于2018年的冶炼长协迟迟未定,冶炼厂的生产计划仍充斥着不确定性。从当前已有信息观察,自由港明确表示将降低2018年铜精矿长单冶炼费,更有消息显示铜陵有色和自由港达成2018年长单TC为82.25美元/吨,RC为8.225美分/磅,较2017年降幅达11.1%,再度出现折价的冶炼费用暗示出冶炼厂生产积极性或遭下修,这意味着精铜的实际产出增速将遭受抑制。图(14)显示了冶炼厂开工率与利润的关系――当利润高于6000元/吨时,冶炼厂的开工意愿才会显现,即开工率大于85%(3年均值水平)。值得注意的是,我们模型中只考虑冶炼厂的生产成本,而人工费用、运输费用等其他固定支出未纳入统计,这意味这冶炼厂生产吨铜的实际利润要远低于6000元这一边界。我们综合现货TC/RC、铜价以及开工率,对2018年精铜产量做出了不同的情景假设,预计2018年当现货TC位于78-85美元/吨(中性条件),冶炼厂综合开工率或维持在85%以上,意味着精铜产量增速至4.62%至931万吨(2017及2016精铜产量增速分别为5.03%与5.94%)。

表10:2018年中国精铜产量情景预估


来源:东兴期货投资咨询部

图15:新兴国家制造业进入收缩,但欧元区及美国复苏表现强劲(蓝色代表扩张,红色代表衰退,2017左)


来源:Wind,东兴期货投资咨询部

精铜需求端的数据分析

图16:2018年世界精铜消费增速预测


来源:CRU,东兴期货投资咨询部

随着欧美经济的复苏,全球经济重现增长,带动了大宗商品的需求。欧元区制造业自2013年7月起进入扩张态势,今年来扩张速度加快,12月其制造业PMI更是创下近6年新高,重回60上方。美国制造业扩张在四季度出现小幅放缓,但仍高于月均值57的水平,说明主要发达经济体的制造维持了稳定向好的态势。此外,美元在2017年的震荡疲弱刺激了美国制造业出口的同时也带动了投资增速的回升,这为其制造业增长提供了长期支撑。整体看来,欧美经济的强劲复对铜的需求起到了支撑作用。而美国的减税、基建计划等则进一步推高了铜的消费预期。

新兴市场,除中国外,铜需求的增长亮点集中在印度。印度废除大额纸币带来的负面影响在2016、2017年已经释放,在持续两年低基数的作用下,预计2018年印度的经济增速将逐步回升至7.5%。此外,2017年印度经济增长出现一些扰动,商品和服务税的改革落地,试图改善重复征税、减少逃税漏税等问题来刺激消费和投资,这或成为印度经济增长的突破口。按照2016年印度消费45万吨铜估算,其人均用铜量仅为0.35kg,大幅低于世界3.11/kg的平均水平,这意味着随着印度经济增速的回暖以及基础建设的需要,印度人均耗铜量有较大的上涨空间(印度有过亿的农村住宅尚未通电,电力行业投资对铜消费的需求潜力巨大。)。当前市场普遍观点认为,到2020年后印度铜年消费量或超过100万吨,暗示2018年印度对铜消费增量或为15万吨/年(增速超过7%)。

表11:2017-2018全球精铜供需平衡表(万吨)


来源:东兴期货投资咨询部

考虑到欧美的铜消费量仅相当于中国消费规模的一半(根据WBMS统计,前三季度欧盟累计消费精铜283万吨,同期美国累计消费精铜134万吨,合计417万吨,占中国年需求不足50%),精铜消费的增量主要还是来自中国。尽管上文提到印度经济高速增长对铜需求有拉动作用,但考虑到目前印度的铜消耗量仅占中国消费的10%,其对

铜价形成较大影响尚需时日。基于中国消费增速放缓的预估(见下文),我们预计2018年全球精铜消费增速或较2017年温和上涨0.24个百分点至2.33%。(2017增速为2.09%,略低于近5年均值2.4%)

表12:全球精铜消费预估表(万吨)


来源:东兴期货投资咨询部

政策性导向拖累铜需求增速放大,长期消费依旧前景乐观

2017年以空调为代表的家电产销数据亮眼,但其2018年对铜的消费拉动作用或许有限。首先,从空调市场的库存数据观察,尽管全社会空调库存仍有补库空间(季节性备库约1050台的月均水平,截止2017年11月社会库存约930万台,意味着仍有120万台的空调备库需求)。但考虑到2017年商品房销售面积增速的疲弱(2017年1-11月,商品房销售面积增速5.4%,而2016年该数据为22.5%)。及政府限购政策的频繁出炉,房地产市场的转冷将对2018年空调消费产生利空影响。据中怡康预测,2018年空调市场零售量和零售额规模将分别为5257万台和1859亿元,分别同比下降7.5%和5.0%,这意味着空调市场在2018年或进入调整期。此外,空调的出口情况同样不容乐观。截止2017年11月,空调累计出口同比增长10.3%,相较于2016年17%的同比增速,出现近40%的增速降幅。这是因为我国空调主要的出口地区集中在亚洲、北美和欧洲,发达地区空调普及程度已经很高,需求更多体现在更换方面。考虑到空调平均使用年限为5-6年,在经历空调出口连续高增长的态势下,2018年空调出口或面临一定压力。但从长周期观察,我们对空调行业依然维持乐观判断。首先,从每百人的保有量观察,中国城镇空调保有量为123.7台,而农村地区空调保有量仅为47.6台,这意味着“空调下乡”仍有较大增长空间。其次,从消费习惯观察,空调销售可分为新房初次安装与旧房的更换需求。由于我国农村地区、四五线城市的空调普及率、渗透率偏低(相较于冰箱、洗衣机、彩电的89.5、84与118.8的每百户保有量,空调保有量过低,因农村居民购置家电的顺序通常为彩电→冰箱→洗衣机→空调→油烟机),随着冰箱、洗衣机逐步趋于饱和,后续家电购置需求或转向空调,因此从长期看,空调内销将依然是值得关注的亮点之一。综合观察,我们认为2018年空调行业对铜消费的提振作用或为0.96万吨,在无明显政策干扰的情况下,市场整体或难再现较大波动。

图17:农村空调每百户保有量不足城镇家庭的40%


来源:Wind,东兴期货投资咨询部

新能源行业是近阶段金属消费的最大亮点,从各大车企的发展战略来看,新能源车已经成为汽车行业未来的发展重点,这对2018年铜消费会起到有效支撑。2017年9月27日,工信部等5部门联合发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》所设立的双积分制度,从2019年开始将对销量在3万辆以上的车企同时考核油耗积分和新能源积分,更是从政策上引导车企向新能源行业转型。鉴于2018年该政策尚未列入考量,我们倚重于“十三五”

图18:2017年1-11月各动力类型新能源汽车累计产量分布


来源:中汽协,东兴期货投资咨询部

图19:2017年1-11月电力行业各类型新增装机分布


来源:国家统计局,东兴期货投资咨询部

规划目标为出发点,预计2018年新能源车产量大概率将高于100万辆(其中80%为纯电动车,20%为插电式混动车,预计乘用车产量为80万辆,商用车为20万辆)。根据ICA的报告指出,目前传统汽车每辆需要耗铜23kg,而每辆混合动力汽车的铜使用量40kg,插电式混合动力汽车的使用量为60kg,纯电动汽车的铜耗更是高达83kg。依靠电池供电的电动公交车取决于电池的尺寸,其耗铜量为224-369kg。基于电池技术的更新换代,对导线用铜的需求也不断增加(以每个电动车充电器将增加0.7公斤的铜为例,如果是快速充电器,每个需要消耗8公斤的铜),我们基于ICA的测算标准做出了一个较为中性的提升,即平均每辆电动车耗铜为90kg,每辆插电式混动车耗铜为65kg,根据动力系统巴士用铜分别为280kg与80kg,这意味着2018年中国新能源汽车对铜的消耗将达11.6万吨(同比增速为60.2%)。

此外,根据规划,“十三五”期间,我国新增充电桩应达到480万个,新增充电站应达到1.2万座。其中,居民小区的私人电桩拟投建280万个,单位内部停车位电桩拟投建150万个,剩下10%的50万个电桩将作为公共充电的补充,按需分布在城市各处。然而截止今年10月,全国累计建设公共充电桩19.5万个,而私人充电桩18.8万个,同比增速分别为82.2%与214%,较计划仍相去甚远。我们保守估计2018年将完成10万个公共充电桩建设,带动0.6万吨的铜消耗(按照直流电耗铜60kg计算),私人充电桩或达86个,即0.68万吨的铜需求(按照交流电耗铜8kg计算)。整体看来,新能源汽车行业2018年对铜的消费贡献至少达到12.88万吨。

中国电力系统的生产结构优化同样是支撑铜消费的因素。我国电力系统格局历经十几年发展已初步建成,从数据上观察,近年来无论是电源建设还是电网建设,投资增速均出现显著放缓(表2)。根据电力发展“十三五”规划,我国电力建设将致力于生产结构的优化,这意味着火电、水电的增长高峰已过,新增点将集中在风电、核电和光电方面。按照今年7月国家能源局发布关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见,2018-2020年全国风电新增建设规模分别为28.84GW、26.6GW、24.31GW,计划累计新增风电装机79.75GW。按照每台风电设备2MW计算,2018年风电需要装机量为1.44万台,每台设备对电缆的需求量平均在1千米左右,折算成对铜的需求量为0.51万吨,而发电转子用铜量大约在2.88万吨,因此风能用铜大约为3.39万吨。光伏发电方面,国家力争在2020年光伏发电装

机规模达到1.5亿千瓦左右,但考虑到光电发电对铜电缆的需求低于同等级别的风电,因此我们预计年均对铜需求量为0.8万吨左右。配电网方面,“十三五”期间规划累计投资不低于1.7万亿元预计到2020年,高压配电网变电容量达到21亿千伏安、线路长度达到101万千米;中压公用配变容量达到11.5亿千伏安、线路长度达到404万公里。随着新型城镇化的建设推进,新能源、分布式电源以及电动汽车等多元化需求的发展,加快城乡配电网改造升级将成为

表13:2017年电源、电网投资完成额同比增速双降


来源:Wind,东兴期货投资咨询部

表14:2018年中国精铜供需平衡表预测(万吨)


来源:国家统计局,东兴期货投资咨询部

其他影响供需因素的讨论

近年来环保政策趋严,铜企业也面临着挑战:

1.严格的污染排放要求:铜镍钴污染排放标准颗粒物及PM含量从原先的80毫克/立方米,降低至10毫克/立方米,冶炼厂目前无法完全满足这一标准;

2.危废物的处置:铜冶炼产出的废渣含致癌物元素――砷,其含砷废渣产量约占危废物总量的60%,砷废渣的处理也是冶炼企业面临难题之一。

此外,2018年1月1日起,根据《中华人民共和国环境保护法》,铜选矿企业及铜冶炼企业开始缴纳环境保护税,征税标准为尾矿15元/吨,冶炼渣25元/吨,这对企业形成一定的成本压力。

从矿山角度,主要影响集中在环保投入不足的小型铜矿(年产能<5千吨),预计影响约40万吨铜矿产能(占中国铜矿产能近25%);中国冶炼产能多集中在大中型企业,该类企业环保意识高,前期环保建设投入已初见成效,对该类企业的影响将集中在成本角度――排污、重金属、危废物的处理及缴税将增加冶炼厂的成本,在加工费偏低的情况下,冶炼企业的开工率或受到影响。

作为精铜供应的补充,进出口量的变化与库存的增减也是影响精铜供需格局的重要因素。

年内,LME库存出现4次大幅增长的迹象,分别为3月11日、5月6日、7月8日与9月9日当周,平均增幅达9.5万吨。从库存变化低点观察,同期亚洲库存的增幅占库存增量的80%;结合中国精铜出口数据观察,同期中国精铜出口均呈现环比大增的迹象(例如8月精铜出口环比激增97%至3.14万吨,而正常情况下中国精铜出口月值为2万吨),由此可见LME库存的集中增长主要是亚洲仓库(中国企业)集中交仓所致。

撇开投机性操作,全球库存整体呈现下降态势。截止12月底,LME+SHFE库存较年初下降12万吨至39.45万吨,其中LME铜库存较年初下降9.34万吨至20.17万吨,SHFE库存较年内高点回落31万吨至19.28万吨。这说明在供应偏紧时刻,库存起到了填补供需缺口的作用。

融资需求萎缩后的中国精铜净进口回归基本面因素主导,月均维持在27-33万吨水平。2017年1-11月,累计精铜进口291.5万吨,同比下降10.83%,;出口方面,2017年1-11月累计出口297.2万吨,同比下降25%。

综合库存、进出口与供需缺口观察,在满足月均77.6万吨精铜产量前提下,要满足净进口+库存月均至少27.5万吨的贡献才能满足下游消费的需求。这意味着,在目前净进口同比增速放缓的态势下,库存的消耗将是影响供需格局的关键因素。按照1100万吨的年消费计算,目前SHFE+LME库存仅够满足中国约13天的消费,这或成为开启铜价短期上涨行情的导火线;此外还需留意隐性库存显性化对市场供需格局的调整(2017年保税库存从年内高点66.5万吨一度降至48.6万吨,降幅17.9万吨)。

图20:16-17年月均净进口+库存增量超过25万吨,精铜供应偏宽松,现货呈贴水状态


来源:Wind,东兴期货投资咨询部

图21:中国库存自9月触底后小幅反弹再下行


图22:LME可交割库存总量降至15.83万吨


统一来源:Wind,东兴期货投资咨询部

图23:东兴期货对2018年全球精铜供需的预估


来源:东兴期货投资咨询部

东兴期货对2018年全球精铜供需预测:

结合之前的基本面分析,我们认为2018年的精铜供需平衡表仍有可能出现供需双弱背景下的小幅过剩,但鉴于供需双方均会受不确定因素影响而发生转变,我们认为2018年的全球精铜市场将再现敏感性的供需弱平衡。

从供应端角度考虑,我们分别分析了全球精矿及精铜的增长数据。对于精矿,随着矿商利润的好转,考虑可能的罢工影响后,我们认为2018年全球精矿供应(计入干扰率)有望年增3.51%至1913万吨(产能扩至2515万吨,同比增2.44%),这较2017年的精矿产出或增加近68万吨。对于精铜供应,我们分析了全球及中国精铜的产出情况。其中全球精铜冶炼产能或增长3.79%至2984万吨(较2017年的0.96%增速放大),而产量或年增2.49%至2336.5万吨(计入铜矿和废铜),这或较2017年及2016年总产量分别扩张56.8万吨及76.5万吨。鉴于铜价因素对产能开工率的影响,我们认为若2018年铜均价维持于5.0-6.5万区间内,冶炼加工费将在78-85美元/吨,中国冶炼厂开工率将在85-88%水平运行,这意味着2018年中国的精铜产出将达到931万吨,较2017年预期的893万吨产量净增38万吨。故2018年全球及中国精铜产量或分别为2336.5万吨及931万吨。

从需求端角度,我们分别考虑了全球精铜需求及中国精铜需求。首先,我们认为全球精铜需求或继续温和增长。欧美经济强劲复苏及主要工业国经济总量的庞大基数是铜需求保持稳定的主因。尽管中国需求增速在2017年因政策调控而有所放缓,2018年将大概率延续,但考虑到长期铜消费亮点依旧存在,空调的升级需求以及新能源汽车的替代(传统汽车)性预期将支撑铜需求前景。

我们认为2018年全球的铜消费或出现2.33%的增长至2326.5万吨,而全球精铜产量或增长2.49%至2337万吨,10万吨的供应盈余意味着2018年全球铜市仍将处于供需紧平衡状态(2016年经调整后的供应盈余为6.2万吨)。其中2018年中国的铜消费在1.84%及3.40%需求增速预期下或达1129万吨及1152万吨(均值1140万吨);而中国的精铜产量或增长4.62%至931万吨,显示出2018年中国的精铜供应缺口或为198万吨-221万吨,暗示中国月均精铜进口中至少有17.5万吨是为了弥补国内的精铜消费缺口。而环保政策下,冶炼厂生产成本的抬升或打压厂商的开工意愿,这意味着国内精铜的供应缺口很有可能因冶炼厂冶炼产能利用率的降低而放大,在这种背景下的库存变化是尤其值得关注的指标。故2018年对铜价形成上行支撑的核心基本面指标或为:精铜净进口(月均<17.5万吨)、冶炼产能利用率(<85%)、精铜显性库存变化(SHFE库存21万吨之下意味着库存偏低)及精炼铜升贴水情况。

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